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| 글제목 : 자금전략 및 투자유치 개요 |
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○ 개 요
벤처기업에 있어 “자금”은 항상 해결해야 되는 숙제같이 남아 있게 되는 문제이다. 대부분 창업초기에는 창업자와 관련자들이 십시일반의 형태로 창업자금을 마련하게 된다. 그 후 사무실 또는 공장 마련, 장비 및 집기 비품 등의 구입, 인건비 및 마케팅 비용의 지출 등에 자금을 소요할 것이고, 자체 매출에 의해 향후 소요되는 자금을 충당하기 어려운 경우, 사업운영에 필요한 추가자금의 유치에 관심을 가지게 될 것이다. 추가자금의 유치는 크게 직접 투자자금 또는 차입 등을 고려해 볼 수 있는데, 창업초기의 기업은 아직 신용도 및 담보여력의 부족 등의 이유로 금융권 차입을 통해 필요한 자금을 마련하기가 쉽지 않을 것이다. 따라서 가장 현실적이고도 접근이 가능한 자금의 원천은 바로 ‘직접 투자자금’이 될 가능성이 크다. 대부분의 창업자 및 경영자들은 회사가 유치한 직접 투자자금은 이자지급이 일어나지 않기 때문에 ‘비용’발생이 없는 부담 없는 돈이라는 개념을 가지고 있는 듯하다. 그러나 과연 그러한 것인가? 물론 눈에 보이는 이자와 같은 물리적인 비용은 발생하지 않는다. 그러나 신규 투자자가 회사에 대해 요구하게 되는 ‘최소 요구수익률’, 기존주주들의 지분율 희석, 기업투명성 제고를 위해 지불하게 되는 대리인 비용 등 눈에 금방 드러나지 않는 비용이 발생하게 된다는 것을 간과해서는 안 될 것이다. 기업의 자금유치는 이러한 자금유치에 따르는 비용과 자금유치로 인한 효과를 잘 분석하고, 현재의 회사상황과 소요자금에 대한 현실적인 추정, 자금원천에 대한 접근 전략 등을 치밀하게 수립하여 이루어져야 할 것이다. 물론 대부분의 창업단계에 있는 회사나 자금난을 상시적으로 겪게 되는 소규모 벤처기업의 경우에는 당장의 외부자금의 유치가 회사의 생존과 관련되는 문제이기 때문에 여러가지 상황이나 문제들을 면밀히 고려할 만한 여유가 없을 수 있다. 자금유치를 좀 더 쉽게 하고 잘 할 수 있는 어떤 공식이나 노하우가 존재하는 것은 아니라고 본다. 기본적으로 회사가 가지고 있는 내재적인 수익창출 능력(기술력, 경쟁력, 마케팅 능력 등)이 우수해야하고, 이를 외부에 잘 설득할 수 있도록 하는 능력도 중요하다. 그러나 이와 함께 중장기적으로 회사가 어떻게 외부자금을 끌어들이고 활용할 것인가에 대한 전략이 매우 필요하다는 것이다. 이는 회사의 기본적인 뼈대를 어떻게 맞추어 나갈 것인가에 대한 문제이다. 이러한 뼈대 위에 살이 붙어서 전체 모양이 그려질 것이기 때문에 창업자나 경영자는 ‘자금의 유치와 이의 활용’에 대한 문제를 깊이 살펴보고 나름대로의 식견과 전략을 마련해야 할 것이다. 본 강의에서는 외부자금에 대한 의미를 이론적, 실무적으로 고찰하고, 자금유치 방법과 벤처캐피탈에서 중요하게 생각하는 check point들이 무엇인가 예를 들어 살펴본 후, 자금의 운용에 있어 중요한 몇가지 개념들을 설명하도록 하겠다.
○ 외부 자금조달의 의미
투자자금은 비용이 없는 돈인가?
경영학 특히 재무관리 분야에서 기업의 자본구조 자체가 기업가치에 영향을 미치는가에 대한 많은 연구가 있어왔다. 전통적으로는 기업이 자금조달을 자기자본으로 하든 부채로 하든 그 자체가 기업의 가치와는 무관하다는 ‘무관련설’이 학계의 정설로 받아들여 지고 있다. 그러나 이에 대한 수정이론으로 절세효과 등을 고려할 때 부채의 비중이 많을수록 기업의 가치가 상승한다는 주장도 대두되었다. 즉, 자기자본조달을 위한 비용이 부채조달을 위한 비용보다 크기 때문에 상대적으로 비용이 저렴한 부채를 많이 조달하는 것이 전체 기업가치에는 도움이 된다는 것이다. 대개 투자로 유치한 자금은 비용이 발생하지 않는 돈이라고 생각하는 경우가 많다. 그러나 실제로는 기업은 투자자에 대해 투자에 대한 최소 요구수익률을 지불해야 한다. 그렇지 않으면 시장에서는 그 기업의 가치를 discount 할 것이다. 따라서 외부 투자의 유치는 묵시적인 비용의 지불이 수반되는 것이다. 또한 기존 주주입장에서는 회사에 대한 지분율이 낮아지고 이는 수익에 대한 청구권한이 축소된다는 것을 의미한다. 그리고 회사는 외부 주주가 많아질수록 더 많은 주주를 상대로 기업의 경영내용을 보고해야하는 부담도 안게 된다. 따라서 외부 투자의 유치에는 사실상 부채조달 시 보다 더 많은 비용이 발생하게 되는 것이다. 그러면 왜 벤처기업들은 투자유치에 그렇게 열정적으로 나서고 있는가?
가처분 현금보유와 기업가치
벤처기업 또는 중소기업에서 외부 투자자금의 유치를 하는 가장 큰 목적은 바로 ‘가처분 현금’의 확보에 있다. 가처분 현금은 때로는 대상 벤처기업에 있어 생존자금이 될 수도 있다. 벤처기업이 부채를 조달하기에 쉽지않은 여건에 있으므로 사업을 영위하고 유지하기 위한 또한 사업을 정상적으로 추진시키기 위해 필요한 최소한의 가처분 현금의 확보가 해당 벤처기업에 있어서는 생존과 직결되기 때문이다. 그러면 이러한 가처분 현금의 보유량이 많을수록 기업의 가치는 상승하게 될 것인가? 한 때는 코스닥시장에서 유상증자로 대규모 자금을 확보하거나, 장외시장에서 기관투자자들에게서 많은 자금을 유치하였다는 것 자체만으로 대단히 훌륭한 회사로 대접받던 때가 있었다. 그러나 그 많은 기업들이 과연 자신들이 제시한 매출과 수익을 발생시키고 있는가? 또한 지금 높은 회사가치를 유지하고 있는가? 대답은 매우 실망스럽다. 결국 맹목적인 자금유치 자체가 기업의 가치를 증가시키는 행위는 아닌 것이다. 다만 투자유치의 가장 큰 의미는 기업이 자신이 목적하는 사업을 성공적으로 추진할 수 있는 가능성을 확보할 수 있다는 점일 것이다. 이러한 가능성은 자금부족으로 사업이 중단될 수 있는 현금흐름상의 리스크를 줄이기 때문에 발생하는 것이다. 결국 투자유치는 벤처기업이 헤쳐나가야 할 많은 리스크 중에서 초기에 가장 큰 비중을 차지하는 현금흐름 리스크를 제거함을 통해 사업이 성공적으로 추진될 수 있는 가능성을 높인다는 데 그 의의가 있다고 볼 수 있는 것이다. 여기서 주의할 것은 자금유치 자체가 기업의 가치 증진과는 직접 연결되지는 않는다는 것이다.(물론 자산가치는 증가할 수 있으나 자본비용이 증가한다.) 오히려 자금의 효율적 사용과 원가의 절감 등 효율적인 내부통제시스템의 구축이 기업가치에 더 큰 영향을 미친다.
외부 투자유치의 또 다른 이점
일반적으로 내부 주주들은 회사가 추진하는 사업이 고수익이 거의 확실시 되는 경우 소요자금을 부채로 조달하기 원한다. 이는 부채조달 비용이 저렴한데 반해 자신들에게 돌아오는 수익배당이 많아지기 때문이다. 그 다음으로는 본인의 지분율을 그대로 유지하는 내부증자를 원할 것이다. 수익배분에 대한 자신들의 권한이 줄어들지 않게 하기 위해서다. 그리고 어쩔 수 없을 때 외부 투자 유치를 고려한다. 이때에는 소요자금을 최소화하고 유리한 투자조건을 고수함으로써 자신의 지분을 최대한 방어하고자 한다. 그런 반면 사업의 성공가능성이 불투명하거나 수익과 리스크가 모두 매우 큰 경우에는 기업은 가능한 한 많은 외부자금을 유치함으로써 자신의 리스크를 줄이고자 한다. 우리나라의 벤처기업의 경우 대부분 소요자금에 대한 명확하고 과학적인 추정 없이 대략적인 수치로 과다하게 자금요청을 하는 경우가 많다. 이러한 것은 반대로 그 회사가 매우 리스크가 큰 사업을 하고 있으며, 향후 성공가능성도 불투명하다는 것을 의미하기도 하기 때문에 투자자가 납득할 만한 소요자금 추정 자료를 제시해야 할 것이다.
또한 외부 투자의 유치는 실제적으로 물리적인 비용을 이연시키는 효과가 있다. 즉 부채조달 시 소요되는 이자비용이 필요 없어 재무재표상에서 당기순이익의 감소요인이 없다는 것이다. 이는 회사 자본구조의 건전성 및 파산위험의 감소 등 긍정적인 효과가 있다.
○ 외부 자금유치 시 고려 사항
회사의 경쟁력
대부분의 사업계획서에서 벤처기업들은 자신들의 기술 또는 비즈니스 모델을 국내 최초, 독보적, 세계적인 등의 수식어로 포장하고 있다. 그러나 이러한 표현에 대한 신뢰할 만한 근거는 제대로 제시하지 못하는 경우가 많다. 또한 특정 기술에만 집착하여 자신이 속한 산업 전체를 잘 파악하지 못하는 경우도 많이 있다. 이러한 막연한 자기 파악은 구체적인 증빙을 요구하는 투자자에게 깊은 불신을 남길 수 있다. 중요한 것은 세계적일 필요도, 국내 최초일 필요도 없다는 것이다. 단지 남에게는 없는 자신만이 가지고 있는 경쟁력이 무엇인가를 얼마나 잘 파악하고 있으며, 그러한 경쟁력을 어떻게 극대화 시키고 있는가 하는 것이 더 중요한 문제이다.
사업의 시장성
우리나라의 경영자들은 자신이 영위하고 있는 사업에 대한 시장규모 파악이 얼마나 중요한지 모르고 단지 금융기관이나 투자자가 원하기 때문에 또는 얼마나 시장이 크고 가능성이 큰 가를 과시하기 위해 언론이나 전문잡지를 통해 추정된 시장규모를 사업계획서에 그대로 인용하고 있다. 그러나 실제 투자자가 원하는 것은 그러한 시장의 크기만이 아니다. 바로 회사가 영위하는 사업의 시장성인 것이다. 시장성을 시장의 크기로만 생각하는 것은 큰 잘못이다. 오히려 시장성은 마케팅 전략과 통하는 개념이다. 현재 시장의 크기 보다는 향후 증가율 및 증가속도가 더 중요하며, 회사 사업방향과 시장 발전방향의 일치성, 회사의 시장침투전략, 예상 시장점유율 등이 중요한 개념이라 할 수 있다.
경영자의 자질
어쩌면 투자자가 가장 중요하게 고려해야 하는 사항이라 할 수 있다. 벤처기업은 대개 창업자 또는 기술자가 누구인가에 따라 얼마나 성장하고 성공할 수 있는 가가 결정된다. 따라서 미국 등 선진국에서는 창업자 시장이 별도로 형성되어 있을 정도이다. 우리나라의 경우 기술중심의 벤처기업의 역사가 짧고, 벤처자금의 형성시기도 최근이어서 이러한 시장이 형성되지 못한 문제점이 있다. 경영자의 자질에서 가장 중요한 것은 리더쉽과 투명성이라 할 수 있다. 물론 그 외에도 창의력, 근면성, 전문성 등이 중요한 자질에 속하지만 이러한 모든 것을 다 갖추어도 조직을 장악하여 공통의 목표를 달성하도록 독려하는 리더쉽이 갖추어지지 못하고, 회사 대내외적으로 정직성과 도덕성을 담보할 수 없다면 결국 회사는 어려움이 닥쳤을 때 헤쳐나가기 어려울 것이며, 대내외적으로 인정받기 어렵게 될 것이다. 소위 벤처붐 당시 많은 벤처기업에 있어 발생했던 문제점의 공통분모가 바로 경영진의 도덕성이었다는 점은 시사하는 바가 매우 크다.
수익성
벤처기업들이 거의 공통적으로 내세우는 장점 중 하나가 높은 생산성과 수익성이다. 그러나 과연 회계적인 정확한 지식과 과학적인 추정이 뒷받침되고 있는지 의문시 된다. 경영자는 회사운영에 필요한 최소한의 회계지식이 필요하다. 회계지식이란 단지 대차대조표와 손익계산서를 볼 줄 아는데 그쳐서는 안된다. 이를 자신의 필요에 따라 분석할 수 있는 능력이 뒷받침 되어야 한다. 매출원가의 정확한 구성내역, 고정비와 변동비의 구분, 손익분기점 분석 등, 필요하다면 어느 한 요인의 변동이 다른 항목들에 어떠한 영향을 미치는가를 분석하는 스트레스 분석 등을 스스로 할 수 있어야 할 것이다. 실제 매출을 일으키고 계약을 하는데는 이러한 지식이 무엇보다 필요하다. 벤처기업의 수익성을 말할 때 단지 매출에 따른 매출이익 또는 영업이익 만을 의미하지는 않는다. 매출이 어떠한 경로를 통해서 일어나며 주요 매출처는 어디인가?(매출의 지속성, 안정성), 매출성장 가능성은 어떻게 되는가?, 매출원가 구성 중 가장 큰 요인은 무엇이며 향후 어떻게 변화될 것인가?, 판관비 요소 중 매출성장에 따라 가장 밀접하게 변동되는 요인은 무엇인가?, 설비 및 장비 투자와 감가상각은 어떻게 될 것인가? 등 여러가지 요인들을 파악하게 된다.
또한 덧붙여서 회사의 유동성도 수익성을 결정하는데 중요한 역할을 한다. 이는 회사가 매출을 일으킬 수 있는 능력을 결정하는 경우가 종종 있기 때문이다.
기타 요인들
회사의 인적 네트워크, 조직원(연구원)들의 자질 및 결속력, 원료 및 자재 수급 상황 등이 있으나 여기서 한가지 금융시장 여건을 말해두고 싶다.
경영자들은 투자자에 대한 이해의 폭을 넓힐 필요가 있다. 투자자들은 회사에 투자하여 지분을 가지지만 결국 최단시간에 많은 투자수익을 내는 것이 최우선 목표인 셈이다. 따라서 투자자들이 궁극적으로 관심을 가지고 있는 시장은 투자한 회사가 속한 시장 자체가 아니라 금융시장이라고 할 수 있다. 투자자들이 투자 회수를 하는 곳이 대개는 금융시장이기 때문이다. 이러한 이유로 회사가 자금유치를 원하는 당시의 금융환경이 자금유치 조건을 결정하는 경우가 많다. 코스닥시장의 활황과 함께 벤처붐이 일어났고, 주식시장 침체와 맞물려 벤처투자도 어려워졌다는 경험이 이를 잘 말해준다.
○ 기업가치의 평가
정량적 평가
투자자는 현재의 시점에서 미래 투자수익이 얼마큼 될 것인가를 평가함으로써 투자를 결정하게 된다. 이는 매우 추상적이고 어려운 작업이나 구체적인 숫자로 표현되어야 의미가 있다. 여기서 가장 중요한 것은 회사의 과거 자료를 근거로 미래의 매출과 수익을 추정하는 일이다. 이러한 추정자료를 근거로 순현금흐름 할인법이나 본질가치 등을 계산함으로써 기업가치를 평가한다. 그러나 대개는 주관적인 할인률을 적용하는 DCF 방식보다는 실제 코스닥 등록 시 적용하는 본질가치나 상대가치 등이 주로 사용된다. 이는 투자대상 기업이 코스닥 등록시 어떠한 가격형성이 가능한 가를 예상하고 적정한 수익률를 가져가기 위해 현재 어떠한 조건에 투자를 해야 하는 가를 결정할 수 있도록 하는 가이드라인이라 할 수 있다. 그러나 이러한 방법은 진정한 기업가치라고 하기에는 다소 인위적인 요인이 많이 섞여 있다. 어쩌면 시장에서 그렇게 인식하기 때문이 거꾸로 맞추어 가격을 산정하는 것이라고도 볼 수 있다. 그렇다고 해서 현실을 무시할 수 없기 때문에 경영자는 이러한 계산에 사용되는 각 항목들을 잘 파악하고 유리한 수치가 나올 수 있도록 노력 할 필요가 있다.
정성적 평가
이는 회사가 영위하고 있는 산업의 종류(건설업, 제지업, 정보통신업, 바이오산업 등), 경영자의 IR 능력, 사업의 성공가능성 등 수치화 하지 못하는 여러가지 요인들이 여기에 속한다. 이러한 요인들은 회사와의 여러가지 투자조건 협의 시 영향을 미치게 된다.
○ 벤처캐피탈
벤처캐피탈 산업(미국)
벤처캐피탈의 기원은 대개 1946년 당시 보스턴 연방은행의 총재였던 랄프 플랜더를 아이디어의 창시자로 간주한다. 당시에 플렌더는 생산과 기술지향적이었던 새로운 고성장 기업들에게 자본을 제공하기 위한 American Research and Development Corporation을 설립하여 최고의 팀을 구성하였다. 그러나 1980년대까지 벤처캐피탈 산업은 성장하지 못했다. 1990년 이전까지 벤처캐피탈의 투자는 정체상태에 있었다. 그러나 1987년 벤처캐피탈 회사는 700여개 이상으로 급증하였으며, 이들은 1,729개의 기업에 39억4,000만 달러를 투자했다. 이후 약간의 침체기를 거쳐 1992년에는 다시 약 25억 달러의 신규자금이 조성되어 총 투자운용자산은 310억 달러에 이르게 되었다.
벤처캐피탈과의 협상시 고려사항
－ 벤처캐피탈리스트는 대체로 100여개의 사업계획서 중 3~4개의 투자건에 관심을 가진다.
－ 가능하면 잘 알고 있는 신뢰할 만한 사람을 통해 접촉하는 것이 좋다.
－ 결코 거짓말을 하지 말라 (시장을 향해 거짓말을 하지 말고 진실하게 대하라)
－ 기업실사에 대해 마음을 열어라(대개 120시간 약 3주간의 시간을 소요한다)
－ 기업도 대상 벤처캐피탈에 대한 정보를 수집하라
－ 벤처캐피탈에 대한 회수전략을 제시하라(협의하라)
○ 자금의 운용
－ 가치창조, 가치분배, 위험처리의 관계
－ 현금소진율을 개념 파악
－ 매출과 운전자본의 방정식
－ 자산과 연구개발비
－ Free Cash Flow의 개념
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사업계획서
비즈니스 문서 자료
